Основные и дополнительные последствия недействительности сделки. Последствия недействительных сделок. Когда невозможно применить двустороннюю реституцию

Большой интерес для российских предприятий может представлять выпуск конвертируемых облигаций, поскольку, в определенных случаях это позволяет использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Это обуславливается тем, что подавляющее большинство участников фондового рынка убеждены в долгосрочной повышательной тенденции цен российских акций. Но риски, ассоциируемые с инвестированием в акции, неприемлемы для большинства инвесторов. А выпуск конвертируемых облигаций позволяет этих рисков избежать. Кроме того, как уже отмечалось, повышенный спрос на конвертируемые облигации со стороны инвесторов может быть связан с практическим отсутствием в стране рынка производных ценных бумаг (рынка опционов в стране не существует).\r\n
Как мы уже отмечали, под понятием «конвертируемая облигация» в России обычно понимается достаточно специфический вид таких облигаций, который предусматривает обязательную конвертацию и не предусматривает купонных выплат. Однако выпуск таких облигаций, фактически является вариантом выпуска акций с отсроченной поставкой. Очевидно, перспективен может быть именно выпуск традиционных конвертируемых облигаций, привлекательность которых для инвестора обуславливается именно наличием опциона, т.е. права выбора – осуществлять или не осуществлять конвертацию.\r\n
Положительные стороны выпуска конвертируемых облигаций для эмитента:\r\n
1.Фиксация минимальной цены, по которой будет произведено размещение акций. Таким образом, предприятие имеет возможность установить минимальную цену, ниже которой оно акции размещать не будет.\r\n
2.Снижение процентных платежей по облигациям\r\n
Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для следующих предприятий:\r\n
1.Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.\r\n
2.Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1–2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.\r\n
3.Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную ценную бумагу как обыкновенную облигацию, и требовать соответствующую процентную ставку.\r\n
Однако, при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь ввиду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной.\r\n
Облигации или банковский кредит? Вплоть до настоящего времени банковские кредиты были, фактически, основным источником долгового финансирования для российских предприятий. Банковский кредит имеет ряд преимуществ:\r\n
1.Сравнительная простота технологии получения\r\n
2.Возможность получения кредита по схеме, учитывающей конкретные потребности предприятия. Например, предприятие может подписать с банком договор о предоставлении кредитной линии в определенных пределах, однако при этом предприятие реально будет занимать деньги только по мере их необходимости.\r\n
Однако и выпуск облигаций имеет ряд потенциальных преимуществ. Не все эти преимущества реально актуальны для российских предприятий, тем не менее, укажем основные достоинства выпуска облигаций:\r\n
1.Облигационные займы обычно дешевле банковских кредитов.\r\n
2.Выпуск облигационных займов может позволить предприятию привлечь значительно большие ресурсы.\r\n
В настоящее время, как уже указывалось, российские банки в настоящее время практически не располагают значительными кредитными ресурсами. Однако для крупных надежных предприятий, особенно, имеющих в составе акционеров иностранных инвесторов, целесообразным может быть получение кредита в иностранном банке. Тем не менее, облигационный займ дает предприятию перспективу иметь в будущем сравнительно дешевый и существенный источник заемных средств.\r\n
Вывод: кому, когда и зачем выпускать облигации. Говоря о выпуске облигаций, необходимо повториться, что облигации могут выпускаться далеко не всеми предприятиями. Повторим, каким критериям, должны удовлетворять предприятия, желающие провести размещение облигационных займов на российском рынке:\r\n
1.Выпуск облигации целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. Публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами на уровне минимум $15тыс. +2–3% от объема выпуска. Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее $1–2млн. Выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными предприятиями.\r\n
2.Эмитент облигаций (при их публичном размещении), должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) предприятием. Кроме того, предприятие должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и предприятие действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации. В противном случае облигации просто не будут приобретаться инвесторами.\r\n
3.Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации.\r\n
4.Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известными широкому кругу потенциальных инвесторов.\r\n
Если предприятие этим критериям удовлетворяет, есть смысл рассматривать облигации как вариант привлечения средств. Однако это еще не означает, что данный вариант является оптимальным. Напомним основные преимущества облигаций перед альтернативными вариантами:\r\n
1.Облигации дают возможность привлечь средства по более низкой ставке процента, чем банковский кредит.\r\n
2.Выпуск облигаций не связан с опасностью частичной или полной утраты контроля над предприятием, как при выпуске обыкновенных акций.\r\n
Но выпуск облигаций имеет и ряд недостатков:\r\n
1.Выпуск облигаций сопряжен с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита.\r\n
2.При публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит.\r\n
3.По сравнению с акциями заемные средства имеют один, но существенный недостаток: их необходимо возвращать. Как гласит народная мудрость, «В долг берут чужие и на время, а возвращают свои и навсегда…».\r\n
Дать какую-то четкую, однозначную рекомендацию, когда есть смысл проводить выпуск облигаций, практически не представляется возможным. Можно лишь указать общие соображения, которые свидетельствуют в пользу выпуска облигаций:\r\n
Выпуск облигаций обычно применяется для финансирования достаточно крупных, долгосрочных инвестиционных программ, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.\r\n
Если говорить о конкретных российских условиях, то выпуск облигаций есть смысл применять для привлечения финансирования в размере от $1–2млн. вцелях реализации инвестиционных программ на срок до 3–5 лет, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.\r\n
Для российских предприятий в настоящее время выпуск облигаций может представлять интерес не столько как источник быстрого получения сравнительно дешевых заемных средств, сколько перспектива получить такой источник в будущем. Первый выпуск облигаций может и не дать предприятию ощутимой экономии по сравнению с получением банковского кредита. Однако выпуск облигаций сейчас даст возможность предприятию в будущем действительно привлекать средства дешевле и в большем объеме, чем через банки. То есть само решение осуществить выпуск облигаций может рассматриваться как своеобразная инвестиция.\r\n
Еврооблигации: pro amp;amp; contra. Ряд российских предприятий в 1997–начале 1998 года прибегал к выпуску облигаций на международном финансовом рынке (еврооблигаций). Тому был ряд причин, и, прежде всего, значительно более низкие процентные ставки, которые были в тот момент на рынке еврооблигаций по сравнению с процентными ставками на внутреннем финансовом рынке. Какие факторы могут быть приведены в пользу выпуска еврооблигаций:\r\n
1.Возможность при определенных условиях привлечь финансирование под более низкий процент\r\n
2.Возможность привлечь значительный объем средств, измеряющийся сотнями миллионов долларов.\r\n
3.Возможность привлечь средства в различных иностранных валютах. Как уже упоминалось, на рынке еврооблигаций обращаются облигации, номинированные в различных денежных единицах, как часто используемых (USD, DEM, JPY, GBP), так и сравнительно «экзотических» (например, существуют еврооблигации, номинированные в чешских кронах, польских злотых и др.).\r\n
При этом, однако, у выпуска еврооблигаций существуют и определенные недостатки:\r\n
1.Выпуск еврооблигаций сопряжен с достаточно большими затратами, и размер выпуска, начиная с которого он становится целесообразен, составляет не менее $50–100млн.\r\n
2.Для того чтобы компания могла выпускать облигации, у нее обычно должен быть кредитный рейтинг от одного, а желательно нескольких рейтинговых агентств. При этом в большинстве случаев кредитный рейтинг компании не может превышать кредитного рейтинга государства, в котором эта компания находится. Размещение облигаций без рейтинга возможно, но ценообразование на облигации частного заемщика обычно происходит на базе процентных ставок, сложившихся по облигациям суверенного эмитента, т.е. влюбом случае процентные ставки, на которые может рассчитывать компания, зависят от уровня доходности по государственным облигациям.\r\n
3.В продолжение пункта 2 можно указать, что заемщики из стран с высоким политическим риском, даже являющиеся исключительно надежными предприятиями, имеют проблемы с тем, чтобы убедить в своей надежности инвесторов. Это связано с уже упоминавшейся проблемой «асимметричной информации».\r\n
Выбор параметров облигаций при их размещении на российском рынке\r\n
К параметрам облигаций относятся срок обращения, форма выпуска (дисконтная/купонная, именная/предъявительская и.т.д.) и процентная ставка. При выпуске ценных бумаг предприятие сталкивается с тем, что может существовать определенное несоответствие между параметрами, устраивающими предприятие, и требованиями инвесторов. Например, инвестиционная программа предприятия может быть рассчитана на 5 лет, а разместить облигации в настоящее на срок более 3 лет может быть достаточно сложно. Предприятие может быть заинтересовано в выпуске дисконтных облигаций, но инвесторы предпочитают получать купонный доход. В реальности предприятие в определенной степени подстраивается под рынок, поэтому перед выбором параметров облигации необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом инвесторов. Как уже отмечалось в части 2, наибольшие перспективы в России имеют облигации со следующими параметрами:\r\n
1.Именные бездокументарные облигации.\r\n
2.Имеющие переменную ставку купона и привязку номинала облигации к валютному эквиваленту или к постоянным ценам (индексирование с учетом инфляции).\r\n
3.Облигации с put-опционом, дающие инвестору право продать их по номинальной стоимости в определенные моменты времени.\r\n

Еще по теме Конвертируемые облигации.:

1. 3.1. Расчёт ожидаемой курсовой стоимости обыкновенных акций и конвертируемых облигаций на условиях конверсионной привилегии.
2. 60 Конвертируемость нац.валюты. условия и проблемы конвертируемости валют.
3. Способы получения доходов по облигациям. Расчет текущей и полной доходности облигации.
4. Фьючерсные контракты на государственные облигации Великобритании и казначейские облигации США
5. Ценная бумага: облигация. Классификация (виды облигаций).
6. Сущность и классификация облигации. Анализ доходности облигаций.
7. 99 Облигации: виды, стоимостная оценка и доходность облигаций
8. Облигации: виды, стоимостная оценка и доходность облигаций

- Авторское право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право -

В условиях финансового кризиса многие компании отказались от своих планов проведения IPO. Инвесторам нужен гарантированный доход. Решить проблемы с финансированием предприятие может за счет выпуска конвертируемых облигаций, которые сочетают в себе плюсы обыкновенных долговых бумаг и IPO

Практика эмиссии конвертируемых облигаций получила широкое распространение среди зарубежных компаний. Существует около 700 компаний, которые выпускали конвертируемые облигации. «Среди российских компаний конвертируемые облигации пока не получили большого распространения, хотя этот гибридный инструмент представляет интерес как для инвесторов, так и для эмитентов. В период становления отечественного рынка облигаций к выпуску конвертируемых долговых инструментов прибегали м ногие компании - «ЛУКОЙЛ», «ЮКОС», «Вымпелком».

Развитие российского фондового рынка и высокие страновые риски на тот момент не позволяли компаниям получить «дешевые» деньги, поэтому эмиссия конвертируемых облигаций и еврооблигаций была единственным способом снизить ставку заимствования. Практически все облигации были конвертированы в акции эмитентов», - рассказывает Дмитрий Грицкевич, главный аналитик управления финансовых рисков компании «РИГрупп-финанс». Сейчас, когда стоимость заемных средств значительно возросла в связи с развивающимся кризисом ликвидности, компании снова проявляют интерес к конвертируемым облигациям. Например, совет директоров «Роснефти» рассматривает возможность выпуска конвертируе-мых облигаций объемом до $3,5 млрд. Интерес к этому инструменту проявила и «Аптечная сеть 36,6».

«Мы осознаем, что за последние 12 месяцев ситуация на рынке долгового капитала существенно ухудшилась, что вынуждает нас рассматривать альтернативные решения, отвечающие потребностям специализированных инвесторов. Мы считаем, что в сложившихся условиях гибридные инструменты, в частности, конвертируемые облигации, могут работать намного лучше, нежели традиционные инструменты (облигации и кредиты), которые достаточно дорого обходятся в настоящее время», - говорит Джери Калмис, президент ОАО «Аптечная сеть 36,6» и генеральный директор управляющей компании.

Долги с привилегией

Держатель конвертируемых облигаций имеет право обменять их через четко определенный срок на акции компании-эмитента.

При размещении конвертируемых облигаций эмитент устанавливает фиксированную цену (или соотношение) конвертации, превышающую текущую рыночную стоимость акций. Выгоден такой обмен только при условии, что рыночная стоимость акций превышает цену конвертации. «Право на конвертацию у инвестора, как правило, появляется через 3-5 лет (в зависимости от условий размещения) после первоначального выпуска. У такого долга - фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения. По большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии», - говорит Александр Нефедов, руководитель направления корпоративных финансов Roland Berger Strategy Consultants в России и СНГ.

Если стоимость акций снизилась и они торгуются на рынке ниже цены конвертации, у инвестора всегда остается возможность получить фиксированный доход, как и в случае с обыкновенными облигациями. «При этом следует подчеркнуть, что право конвертации не может быть использовано компанией-эмитентом. Эта операция возможна только по желанию владельца конвертируемых облигаций», - подчеркивает Алексей Сучилин, руководитель налоговой практики «НЭО Центр».

Обязательные условия эмиссии

Ирина КОСТЮКОВА,
руководитель департамента юридического консалтинга компании «БКС Консалтинг»

Для эмиссии конвертируемых облигаций необходимо соблюдение следующих условий:
1) конвертируемые облигации могут выпускаться только акционерными обществами наряду с акциями, неконвертируемыми облигациями и другими ценными бумагами компании-эмитента;
2) компания не вправе размещать конвертируемые облигации, если количество объявленных акций общества меньше того количества, право на приобретение которых предоставляется при конвертации;
3) при выпуске конвертируемых облигаций размер уставного капитала должен быть не ниже предполагаемого объема эмиссии. В случаях если эмиссия конвертируемых облигаций превышает уставный капитал компании, а также если она существует менее двух лет, необходимо соответствующее обеспечение.

Портрет эмитента

Конвертируемые долговые инструменты рассчитаны в первую очередь на компании, заинтересованные в привлечении дешевого финансирования и обладающие значительным потенциалом роста капитализации. «Конвертируемые облигации являются почти единственным источником рефинансирования для венчурных компаний. Также организации вынуждены прибегать к размещению конвертируемых долговых бумаг, когда у эмитента отсутствуют альтернативные источники рефинансирования. Ярким примером тому могла бы стать НК «Роснефть», планировавшая в свое время разместить конвертируемые облигации. Этот шаг «Роснефти» оправдывался высокой долговой нагрузкой компании. Пока компания отложила выпуск и начала готовить синдикацию кредита», - делится мнением Юрий Бодрин, главный аналитик отдела анализа финансовых рынков Связь-банка. Конвертируемые инструменты могут заинтересовать относительно небольшие сырьевые предприятия, которые пока еще не отвечают требованиям биржи и запросам инвесторов, чтобы провести полноценное IPO.

«Безусловно, при текущей экономической ситуации выпуск конвертируемых облигаций перспективен для небольших развивающихся компаний, привлекающих средства под инвестиционные проекты. Например, компании, имеющей в собственности лицензии на разработку полезных ископаемых и остро нуждающейся в средствах для ее начала, или предприятию, обладающему новой уникальной технологией, трудно сейчас найти «длинные» деньги под приемлемый процент. Для крупных холдингов выпуск конвертируе-мых долговых бумаг означает снижение контроля над компанией, что нежелательно для собственников, если, конечно, это не связано с запланированным IPO или SPO. Например, «ЛУКОЙЛ» после двух эмиссий таких гибридных еврооблигаций в 2001 и 2002 годах, которые были конвертированы в акции нефтяной компании, объявил о намерении в дальнешйем привлекать средства только при помощи классических инструментов», - комментирует Дмитрий Грицкевич.

Эмиссии конвертируемых облигаций российских компаний

Эмитент	Вид долговых обязательств	Объем эмиссии, млн	Валюта	Ставка купона, %	Статус	Дата эмиссии	Дата погашения
«Лукойл»США	Еврооблигации	350	Долл.	1	Погашен	03.11.1997	03.11.2003
«Лукойл»США	Еврооблигации	55	Долл.	3,5	Погашен	20.11.2002	20.11.2007
Angara MiningСША	Еврооблигации	50,1	Долл.	7	В обращении	10.04.2006	10.04.2008
ДИГ-Банк	Облигации	60	Руб.	12	В обращении	18.08.2006
ИГ «КапиталЪ»	Еврооблигации	1 262	Долл. США	6,75	В обращении	19.10.2007	17.11.2010
Первый строительно-монтажный трест		44,1	Руб.		Планируется	20.03.2008	20.03.2011

Источник: Cbonds

Дешевая альтернатива

В связи с тем что подобные долговые бумаги предоставляют возможность конвертации в акции, ставка купона по ним, как правило, ниже, чем по обыкновенным облигациям. «Возможность конвертации - это своего рода опцион на покупку акций компании. Соответственно стоимость обслуживания таких облигаций для заемщика уменьшается на стоимость опциона. Поэтому этот инструмент финансирования достаточно эффективен», - считает Станислав Площенко, вице-президент по финансам компании «Мечел».

Несомненный плюс конвертируемых облигаций - это возможность заранее определить цену, по которой будут обменены акции компании. Сложность возникает с определением целевой цены акций конвертации. Критерий, на основе которого определяется цена конвертации, - конверсионная премия. Чем она выше (следовательно, выше цена конвертации акций), тем выгоднее для бизнеса. С увеличением размера премии уменьшается объем дополнительной эмиссии акций, которые будут обменяны на облигации. В такой ситуации основные акционеры не рискуют потерять контроль над компанией. Но не стоит забывать, что чересчур завышенная цена конвертации может быть неинтересна инвесторам. Они могут посчитать, что бизнес просто не в состоянии настолько повысить стоимость своих акций. В результате конвертируемые облигации лишатся своего основного преимущества и будут котироваться и размещаться как обыкновенные. По этой причине конверсионная премия, как правило, не превышает 20-25%.

|НА ЦИФРАХ|
Компания выпустила конвертируемые облигации со сроком погашения 3 года и номиналом $180. Купонный доход по этим ценным бумагам установлен на уровне 8%. Условия эмиссии предполагают, что облигации могут быть обменяны на акции по цене $10. На момент размещения облигаций акции компании котируются на уровне $8 за штуку (конвертационный коэффициент равен 18 ($180/$10)).

На текущий момент приведенная стои-мость акций с учетом коэффициента конвертации составляет $144 ($8 18), а конверсионная премия - 25% (($180- $144)/$144).

Для инвесторов конвертируемые финансовые инструменты - это не только возможность дополнительных сверхприбылей, но и в первую очередь гарантированная доходность и минимум рисков. «Инвестор защищен с точки зрения возврата основной суммы вложенных средств. При росте цены на акции компании-эмитента он получает премию в результате переоценки акций. В случае понижения цены - возвращает собственные средст-ва и гарантированные доходы. Но успех размещения конвертируемых облигаций зависит в том числе от ликвидности акций компании-эмитента. Даже если акции существенно выросли в цене, но инвестор не имеет возможности их продать по справедливой рыночной стоимости, то выгода от такой сделки сомнительна», - рассказывает Максим Архипов, директор по корпоративным финансам и отношениям с инвесторами «Аптечная сеть 36,6».

Виды облигаций

В зависимости от того, в какой ситуации владельцу облигации предоставляется право на конвертацию, можно выделить два вида конвертируемых облигаций.

Безусловные - предоставляют безусловное право на конвертацию, в том числе и в случае добросовестного исполнения эмитентом обязательств по своим долговым бумагам.

Условно конвертируемые - предоставляют право на конвертацию лишь в случае, когда эмитент не способен погасить свой долг по облигациям. «Конвертируемые облигации второго вида по своим свойствам практически тождественны облигациям, обеспеченным залогом акций эмитента. Владельцы конвертируемых облигаций при неплатежеспособности эмитента могут получить контроль над предприятием, а если проведены эффективные санационные мероприятия, они могут рассчитывать на компенсацию своих убытков, - рассказывает Иван Манаенко, заместитель начальника аналитического управления ИК «Велес Капитал». - Преимущество такого способа обеспечения в том, что при банкротстве эмитента требования владельцев облигаций, обеспеченных залогом, удовлетворяются из стоимости заложенного имущества в третью очередь (после расчетов по возмещению вреда жизни и здоровью граждан и расчетов по оплате труда)».

Также выделяют следующие типы конвертируемых облигаций.

Конвертируемые облигации с нулевым купоном. В англоязычной литературе эти облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option Notes). Эти долговые бумаги не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом при размещении. А также в них обычно заложен «put»-опцион, то есть право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене.

Обмениваемые облигации. Отличительная особенность - конвертируются в акции другой компании, зачастую, не имеющей отношения к эмитенту облигаций. В Европе обмениваемые облигации получили широкое распространение, так как корпорации нередко владеют чужими акциями. Если компания хочет продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций.

Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Владелец подобных ценных бумаг обязан осущест-вить их конвертацию в другие ценные бумаги (например, в акции). Данный вид облигаций является сравнительно новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски, которые не пользовались большой популярностью.

Гибрид с характером

Несмотря на преимущества, у конвертируемых облигаций существует и ряд недостатков, главный из которых - неясность в отношении объема увеличения уставного капитала. «Своеобразным негативом для компаний-эмитентов является право кредитора претендовать на долю бизнеса», - напоминает Юрий Бодрин. В зависимости от конъюнктуры рынка и стоимости акций конвертировать свои долговые инструменты может как часть инвесторов, так и все они. В результате доля в бизнесе основных акционеров может значительно сократиться.

Кроме того, при выпуске конвертируемых долговых обязательств компания-эмитент должна учитывать, что при существенном росте цен на акции она будет вынуждена реализовать их по цене ниже рыночной (по цене конвертации).

Оживление на рынке

Российские компании давно открыли для себя преимущества конвертируемых облигаций как инструмента перераспределения контроля между акционерами или ухода от налогов. Зачастую подобные займы организовывались мажоритарными акционерами для последующего выкупа через аффилированные компании. Так, например, в 2004 году компания «Аммофос» - производитель удобрений - выпустила конвертируемые облигации на сумму 780 млн рублей. Около 96% эмиссии выкупила компания «Арканад», аффилированная с основным акционером «Аммофос» - «Фосагро». Спустя полгода была проведена дополнительная эмиссия акций, в которые конвертировались облигации предприятия в соотношении один к одному. В результате доля основного акционера возросла до 93%. Миноритарии в увеличении уставного капитала не участвовали.

На открытом рынке конвертируемые облигации размещали лишь несколько российских компаний, но и их выпуски были номинированы в валюте и обращались за рубежом. Немногочисленные рублевые облигации размещались по закрытой подписке и оставались недоступными для большинства инвесторов. Такая ситуация в первую очередь связана с тем, что эти ценные бумаги чаще всего эмитируют небольшие компании, многие из которых не готовы к публичности. Тем не менее перспективы у гибридных бумаг в России есть. Подтверждает эту гипотезу и возросший в последнее время интерес к конвертируемым облигациям.

Так, в апреле 2006 года в Лондоне по закрытой подписке на Professional Securities Market двухлетние еврооблигации разместила золоторудная компания Angara Mining. Сумма займа составила $50,1 млн, а доходность по купону - 7%. В этом году облигации могут быть конвертированы в 27,5% акций «Васильевского рудника» - единственного актива компании, ведущего добычу золота в Красноярском крае. Эмиссия классических облигаций или выход компании на IPO были заведомо обречены на провал. Angara Mining на тот момент практически ничего не выпускала, а лишь обещала выйти на уровень добычи - 4 тонны в год через три года.

«Одним из последствий разразившегося кризиса ликвидности является возросший интерес инвесторов к гибридным инструментам. На Западе рынок конвертируемых облигаций активно развивается. В России гибридные инструменты пока в новинку. Мне этот инструмент финансирования представляется перспективным. «Аптечная сеть 36,6» конвертируемые облигации пока не выпускала, но у нас есть интересные предложения, над которыми мы сейчас работаем», - резюмирует Максим Архипов.

Конвертируемые финансовые инструменты в последнее время не так часто появляются в экзаменационных заданиях. В конце статьи я привела В последний раз конвертируемые облигации появились в качестве примечания к консолидационному вопросу в декабрьском 2013 года экзамене Дипифр. Есть вероятность, что они могут оказаться среди ситуационных задач на экзамене в июне 2014 года.

Достаточно прост. К сожалению, в учебниках и задачниках, которые выдаются в учебных центрах по подготовке к экзамену Дипифр, эта тема отдельно не разбирается, а рассматривается вместе с другими финансовыми инструментами. Времени на подробный анализ таких задач на курсах выделяется мало. Поэтому задачи по конвертируемым финансовым инструментам часто вызывают затруднения у сдающих Дипифр.

Конвертируемые облигации – это особый вид финансовых инструментов

Конвертируемые облигации представляют собой финансовые инструменты, которые при определенных условиях могут быть конвертированы в акции эмитента по желанию держателя облигаций. То есть вы покупаете облигации, получаете купонный доход по ним, а при погашении облигаций вместо денег можете обменять эти облигации на акции этой же компании. Могут быть разные условия обмена (одна облигация на одну акцию или 100 долларов облигации на одну акцию и т.п.), но суть у конвертируемых инструментов одна — вы покупаете облигации, а вместе с ними возможность обменять их на акции. Вы можете воспользоваться этой возможностью или не воспользоваться, все будет зависеть от вашего решения в будущем.

Не буду говорить о преимуществах для компаний привлечения финансирования таким способом, или о том, почему выгодно покупать такие инструменты – этому можно посвятить целую статью. Скажу только, что конвертируемые облигации позволяют компании эмитировать (продать) долговые инструменты по более низкой процентной ставке. А держатели облигаций могут неплохо заработать, если стоимость акций компании-эмитента вырастёт в цене за период обращения конвертируемых облигаций.

Итак, конвертируемый финансовый инструмент представляют собой финансовый инструмент, который содержит как долговой (облигации), так и долевой (потенциально новые акции) компоненты. Согласно МСФО IAS 32 (п.28-32) такие инструменты являются составными (compound instruments), и оба компонента должны отдельно отражаться в финансовой отчетности компании-эмитента.

Отдельное отражение этих компонентов в бухгалтерском учете основано на постулате, что долевой компонент имеет свою стоимость. Ведь наличие опции конвертации облигаций в акции понижает процентную ставку по таким конвертируемым инструментам. То есть покупатели конвертируемых облигаций готовы платить за них чуть больше, чем за обычные облигации. Поэтому часть выручки по таким инструментам должна быть отнесена на долевой компонент.

Отражение конвертируемых инструментов в отчетности согласно МСФО

Эмитенты, т.е. компании, которые выпускают конвертируемые инструменты, для отражения таких инструментов в учете должны руководствоваться стандартом МСФО IAS 32, который требует показывать компонент обязательства и компонент капитала отдельно в отчете о финансовом положении следующим образом (ниже приведены выдержки из стандарта IAS 32):

AG31 (а) обязательство эмитента производить плановые выплаты процентов и основной суммы является финансовым обязательством, которое существует до тех пор, пока инструмент не конвертирован. При первоначальном признании справедливая стоимость долгового компонента равняется приведенной стоимости определенных договором будущих потоков денежных средств, дисконтированных по текущей рыночной процентной ставке, применяемой к инструментам, имеющим сопоставимый кредитный статус и обеспечивающим практически такие же потоки денежных средств, на таких же условиях, но без опциона на конвертацию;

(b) долевой инструмент является встроенным опционом на конвертацию обязательства в капитал эмитента.

П.29 ..компания всегда отдельно представляет в отчете о финансовом положении компоненты обязательства и капитала.

П.31 если первоначальная балансовая стоимость комбинированного финансового инструмента относится на его компоненты обязательства и капитала, то на компонент капитала относится сумма, остающаяся после вычета из справедливой стоимости всего инструмента отдельно определенной суммы компонента обязательства…Сумма балансовых стоимостей, отнесенных в обязательства и капитал при первоначальном признании, всегда равняется справедливой стоимости, отнесенной на инструмент в целом. Первоначальное раздельное признание компонентов инструмента не ведет к возникновению прибыли или убытка.

П.32 Используя подход, описанный в пункте 31, эмитент облигации, конвертируемой в обыкновенные акции, сначала определяет балансовую стоимость долгового компонента путем измерения справедливой стоимости аналогичного обязательства, не имеющего связанного с ним компонента капитала. Балансовая стоимость долевого инструмента в виде опциона на конвертацию определяется путем вычитания справедливой стоимости долгового компонента из справедливой стоимости комбинированного финансового инструмента в целом.

Из приведенного выше текста стандарта легко составить алгоритм решения задач по конвертируемым инструментам.

Алгоритм решения задач по конвертируемым финансовым инструментам

1) Сначала рассчитывается долговой компонент инструмента. Для этого все денежные потоки, ожидаемые от инструмента (ежегодные проценты и сумма основного долга при погашении), дисконтируются по ставке, которая в условии задач Дипифр называется:

• годовая рыночная процентная ставка по неконвертируемым займам
• превалирующая рыночная процентная ставка
• ожидаемая инвесторами доходность от вложений в неконвертируемые облигации
• текущая стоимость заимствования по неконвертируемым долговым обязательствам

2) Разница между рассчитанной величиной долгового компонента и суммой, полученной от выпуска облигаций, представляет собой долевой компонент. В отчетности эта сумма отражается как кредит капитала у стороны-продавца облигаций

3) Затраты на выпуск облигаций распределяются на долговой и долевой компоненты пропорционально стоимости этих компонентов.

Пример 1 — решение задачи по конвертируемым инструментам

Давайте применим данный алгоритм для решения конкретной задачи и разберем, какие усложнения использует экзаменатор, чтобы заставить нас ошибиться. Типичная задача по конвертируемым облигациям выглядит так:

Июнь 2009, №2, примечание 4 – долгосрочные процентные заимствования

1 апреля 2008 года «Дельта» привлекла заемные средства на сумму 100 млн. долларов под годовую ставку процента в размере 5%. Проценты выплачиваются ежегодно в конце периода, а основная сумма долга в сумме 100 млн. долларов подлежит выплате 31 марта 2013 года. По усмотрению инвесторов долговые обязательства могут быть конвертированы в акции 31 марта 2013 года. Годовая рыночная процентная ставка по неконвертируемым займам на 1 апреля 2008 года была равна 8%. Коэффициенты дисконтирования приводятся ниже:

Годовой коэффициент дисконтирования:

Приведенная стоимость 1 доллара, подлежащего уплате через 5 лет:

5% — 78 центов
8% — 68 центов

Приведенная стоимость нарастающим итогом 1 доллара, подлежащего уплате в конце 5-летнего периода:

5% — 4.33 доллара
8% — 3.99 доллара

Задание. Каким образом следует отразить данную операцию в финансовой отчетности компании Дельта на 31 марта 2009 года.

Комментарий. Отчетная дата 31 марта 2009, а начинается задача с 1 апреля 2008, то есть за год до отчетной даты. Ключевая фраза для того, чтобы понять, с каким типом задач мы имеем дело, это третье предложение:

«По усмотрению инвесторов долговые обязательства могут быть конвертированы в акции 31 марта 2013 года».

Слово «конвертированы» прямо указывает, что данный облигационный заем является конвертируемым, а, значит, комбинированным финансовым инструментом. Необходимо будет выделить долговой и долевой компонент и именно в таком порядке.

Чтобы найти долговой компонент, нужно продисконтировать договорные денежные потоки, связанные с данным инструментом. В данном случае это ежегодные выплаты процентов и выплата основного долга.

Дельта привлекла заемные средства…под годовую ставку процента в размере 5%.

Значит, ежегодный процент равен: 100,000*5% = 5,000

Значит, второй денежный поток, который будет выплачен через 5 лет, равен 100,000.

Первое усложнение, которое любит использовать экзаменатор, заключается в том, что он привел коэффициенты дисконтирования для двух процентных ставок: 5% и 8%. Какую ставку использовать?

Годовая рыночная процентная ставка по неконвертируемым займам на 1 апреля 2008 года была равна 8%.

Такой фразой экзаменатор зашифровал процентную ставку, по которой необходимо дисконтировать денежные потоки от конвертируемого инструмента. Обратите внимание на слово «неконвертируемые». Именно это слово указывает на нужную ставку дисконтирования.

Решение

1) Облигационный заем является комбинированным финансовым инструментом и включает долговой и долевой компоненты.

2) Долговой компонент – рассчитывается как приведенная стоимость потенциальных будущих платежей.

5,000 x 3.99 = 19,950
100,000 x 0.68 = 68,000
Итого: 87,950

3) Долевой компонент – разница между полученной суммой займа и долговым компонентом

Долговой компонент равен — 87,950
Долевой компонент (балансирующая цифра) — 12,050
Итого получено заемных средств — 100,000

(100,000 — 87,950 = 12,050)

4) Долговой компонент отражается как долгосрочное финансовое обязательство. Финансовые расходы за год равны 87,950*8% = 7,036

Выписки из отчетности Дельты:
ОФП на 31.03.09
Долгосрочное обязательство — 89,986
Капитал: долевой компонент конвертируемого займа — 12,050
ОСД за год, закончившийся 31.03.09
Финансовый расход — (7,036)

Долевой компонент отражается в составе капитала, его стоимость не меняется до погашения облигаций.

Как отразить погашение конвертируемых облигаций в финансовой отчетности?

Пример 2 — погашение конвертируемых облигаций

Самая интересная задача была в далеком 2007 году, когда Пол Робинс еще не был экзаменатором Дипифр.

Июнь 2007, №3, конвертируемые облигации, 8 баллов

Задание. Выскажите руководству Ваше профессиональное мнение о том, как повлияет отражение данного аспекта на консолидированную финансовую отчетность за год, закончившийся 31 марта 2007 года. Укажите суммы, которые будут включены в финансовую отчетность, и название соответствующей статьи, в которой следует отразить каждую сумму.

(b) 1 апреля 2003 года компания «Ипсилон» выпустила 10 миллионов облигаций номинальной стоимостью 1 доллар каждая. Выплата процентов по облигациям не предусматривалась, но они подлежали погашению 31 марта 2007 года по стоимости 1.2 доллара за штуку. Вместо погашения держатели облигаций могли обменять их на акции в следующей пропорции: одна облигация стоимостью в 1 доллар обменивается на одну обыкновенную акцию стоимостью в 1 доллар. На 1 апреля 2003 года ожидаемая инвесторами доходность от вложений в неконвертируемые облигации составляла 8% годовых. Дисконтированная стоимость 1 доллара к получению через 4 года при ставке 8% годовых равна 73.5 центов. 31 марта 2007 года владельцы 4 миллионов облигаций решили погасить облигации, а владельцы оставшихся 6 миллионов облигаций решили обменять их на акции. Последствия по налогу на прибыль от данной операции в расчет можно не принимать.

Комментарий. Я специально поставила задание к этой задаче в начало, а условие записала потом, потому что именно в этом порядке и надо приступать к решению задач на экзамене Дипифр.

Первым делом, прочитав задание, надо отметить для себя, что отчетная дата 31.03.07 совпадает с датой погашения облигаций.

Фраза в условии «вместо погашения держатели облигаций могли обменять их на акции в следующей пропорции» сразу говорит о том, что это конвертируемые финансовые инструменты, а, значит, необходимо будет рассчитать долговой и долевой компонеты. Здесь этот расчет упрощен, так как нет ежегодных процентов по облигациям, и нужно продисконтировать единичный денежный поток – сумму основного долга на дату погашения.

Эта задача интересна тем, что необходимо показать, что случилось на дату погашения конвертируемых инструментов. Экзаменатор записал в условии, что часть облигаций была конвертирована, а другая часть погашена, т.е. кому-то были выплачены денежные средства, а кто-то получил акции. Возможно, вы не знаете, что делать при погашении конвертируемых инструментов, но не нужно паниковать. В любой задаче можно набрать какие-то баллы, если вы готовили тему, по которой написана задача. С погашением конвертируемых облигаций мы разберемся позже, а начало решения этой задачи будет таким же, как и для любой другой задачи по конвертируемым инструментам.

Решение

Здесь приведен подробный ответ, на реальном экзамене какие-то слова можно сократить.

1) Конвертируемые облигации являются комбинированным финансовым инструментом, который, согласно МСФО (IAS) 32 состоит из долгового (обязательства) и долевого (капитал) компонентов.

2) Долговой компонент равен приведенной стоимости будущих платежей. Дисконтировать будем по ставке 8%, коэффициент равен 73,5 центов, что в переводе в доллары — 0,735 долларов

• 10,000 штук*$1.20 = 12,000 — сумма основного долга по облигациям на дату погашения
• 12,000*0.735 = 8,820 — долговой компонент

3) Долевой компонент – разница между стоимостью выпуска и стоимостью долгового компонента: 10,000 – 8,820 = 1,180. Отражается в отчетности как отдельный компонент капитала.

4) Долговой компонент оценивается по амортизируемой стоимости. Расчет стоимости долгового компонента приведен в таблице:

ДАТА на начало	Входящее сальдо	Проценты по ставке	Выплата	Исходящее сальдо	ДАТА на конец
		(б)=(а)*8%		(г)=(а)+(б)-(в)
01.04.06					31.03.07

4) В начале отчетного периода на 1 апреля 2006 года стоимость долгового компонента будет равна 11,111 (8,820*(1.08) 3).

5) Финансовые расходы за текущий период, отраженные в отчете о прибылях и убытках, составят 889 (11,110*0.08). Обязательство на 31 марта 2007 года (до погашения или конвертации) будет равно 12,000 (11,110 + 889).

Выписки из отчетности до погашения облигаций:

ОФП
Краткосрочные обязательства: долговой компонент – 12,000
Капитал: долевой компонент – 1,180
ОСД
Финансовый расход – (889)

ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Позиция эмитента
Привлечение инвестиций на предприятие сопряжено с решением проблемы определения оптимального инструмента. Если привлечение будет осуществляться через эмиссию, необходимо решить, какие ее параметры и какой срок размещения являются оптимальными.
Выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастает. Кроме того, условия, предъявляемые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.
Эмиссия конвертируемых облигаций является также способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Это связано с тем, что инвесторы ассоциируют новую эмиссию с уменьшением прибыли (и соответственно дивидендных выплат) в расчете на одну обыкновенную акцию. А увеличение прибыли от использования привлеченных денежных средств требует времени.
Оценивая положительные моменты финансирования посредством эмиссии конвертируемых облигаций, необходимо учитывать также и риски, которые несет эмитент. Во-первых, существует опасность изменения финансового состояния в сторону ухудшения, вслед за которым встанет проблема обслуживания долга (риск свойствен любому заемщику). Во-вторых, выпуск конвертируемых облигаций ведет к появлению сложностей в планировании дальнейшей деятельности предприятия, так как изначально трудно прогнозировать объем размещаемых путем конвертации дополнительных акций и соответственно денежных потоков (инвестор самостоятельно принимает решение: погасить облигацию или воспользоваться привилегией конвертации).
Позиция инвестора
Для типичного инвестора преимущества инвестирования в конвертируемые облигации состоят в следующем:

приобретая конвертируемые облигации, инвестор на первом этапе рассчитывает на получение фиксированного дохода, а в случае принятия соответствующего решения имеет возможность погасить бумаги, отказавшись от права конверсии. Это обеспечивает ему преимущества по сравнению с держателями акций, которые, участвуя в акционерном капитале, часто находятся в ситуации неопределен-ности;

если рыночная цена акций эмитента растет, увеличивается и рыночная цена облигаций, что позволяет инвестору получить доход, оставив нереализованным свое право конвертации, за счет продажи бумаги на рынке. Если же акции эмитента обесцениваются, то цена конвертируемых облигаций снижается до цены обыкновенных, что ограничивает потери инвестора величиной стоимости опциона.
Таким образом, конвертируемые облигации позволяют инвестору избежать значительных потерь в том случае, если в деятельности эмитента произойдут изменения в худшую сторону, и, напротив, разделить успех в том случае, если компания развивается динамично;

по конвертируемым облигациям эмитент обычно предлагает инвестору более высокую доходность по сравнению со сложившимся уровнем дивидендных выплат (сумма годового дивиденда в процентном выражении от текущей цены акции не превышает годового процента по конвертируемым облигациям). При неизменной рыночной стоимости акций привлекательность конвертации снижается, так как доход на вложенные средства по облигациям выше, чем по акциям (однако для эмитента целесообразным становится досрочный отзыв конвертируемых ценных бумаг).
Покупателей конвертируемых ценных бумаг условно можно разделить на ориентированных на акции, на облигации с фиксированным доходом и специализирующихся на конвертируемых ценных бумагах. Соответственно инвесторам, принадлежащим к первой группе, будут интересны конвертируемые облигации с высокой стоимостью опциона. Ориентация на высокий фиксированный доход предполагает его получение до срока погашения облигации или в результате досрочного отзыва;

по сравнению с неконвертируемыми конвертируемые облигации более ликвидны (в частности, это относится к бумагам, выпущенным эмитентами, функционирующими на развивающихся рынках, поскольку их базисные акции, как правило, недооценены).
Конечно, как и любой другой инструмент, конвертируемые облигации имеют свои минусы для инвесторов. Это, во-первых, более низкая, чем по обыкновенным облигациям эмитента, доходность; во-вторых, низкий статус по сравнению с другими долговыми обязательствами эмитента, а также (в частном случае) возможность их отзыва.

ВИДЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В процессе принятия решения о выпуске конвертируемых облигаций эмитент устанавливает параметры и оптимальную модель выпуска. Манипулируя исходными данными и существенными условиями, а также учитывая интересы потенциальных инвесторов, эмитент выводит инструмент, приобретающий отличный от традиционной формы вид.
Можно выделить несколько видов конвертируемых облигаций:
1. Конвертируемые облигации с высоким доходом по купону и высокой конверсионной премией.
Они ориентированы в основном на инвесторов, осуществляющих вложения в долговые бумаги с фиксированной доходностью. Вероятность конверсии таких бумаг низка, поскольку время возрастания рыночной стоимости базисных акций до уровня цены конверсии обычно превышает период обращения облигации. Характеризуются максимальным гарантированным доходом.
2. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп только в один конкретно определенный момент (premium put convertible).
Такие облигации характеризуются более низким купоном, но более высокой конверсионной премией. Возможность форсировать выкуп является для инвесторов защитой от непредсказуемого поведения акций, представляющих базисный актив (и одновременно платой эмитента за установленный повышенный уровень конверсионной премии).
3. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп в обозначенные моменты (rolling put convertible).
Так же как и в предыдущем случае, эти облигации характеризуются более низким купоном и более высокой премией. Условия досрочного выкупа, определенные эмитентом, могут заинтересовать инвестора держать облигацию дольше срока возможного первого предъявления к погашению.
4. Конвертируемые облигации с нулевым купоном (zero coupon convertible).
Характеризуются тем, что не приносят текущего дохода, реализуются с большим дисконтом; параметры эмиссии обычно таковы, что вероятность конверсии этих бумаг низка.
5. Дисконтные конвертируемые облигации (discount convertible).
Предполагают получение инвестором смешанного дохода (купон + дисконт). Вероятность их конвертации в акции обычно выше, чем у конвертируемых облигаций с нулевым купоном, но ниже, чем у традиционных.
По перечисленным выше видам конвертируемых облигаций инвестору гарантируется получение дохода на вложенный капитал.
6.Обмениваемые облигации (ex-changeable bonds).
Вид конвертируемых облигаций, выпущенных одной компанией и подлежащих конвертации в акции другой. Оценка качества таких ценных бумаг должна основываться не только на кредитной истории и оценке финансового состояния эмитента, но и на состоянии рынка и истории базисных ценных бумаг третьей стороны.
7. Облигации с варрантом.
Обычно они имеют более низкий купон и более высокую премию по сравнению с традиционными конвертируемыми облигациями. Встроенный в конвертируемую облигацию варрант может быть отделен и торговаться отдельно.
8. Конвертируемые облигации со встроенными колл и пут опционами (Liquid Yield Option Notes, LYONs).
Этот инструмент был разработан Merrill Lynch & Co и впервые появился на рынке в 1985 г. LYONs характеризуются большим дисконтом и длительным периодом обращения (15-20 лет). Встроенный пут опцион позволяет инвесторам досрочно предъявить облигации к погашению в указанные сроки, причем указана может быть одна или сразу несколько дат досрочного предъявления облигаций.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОСНОВНЫХ ПАРАМЕТРОВ

К внешним данным, подвергающимся скорее опосредованному, чем прямому влиянию эмитента, можно отнести сложившиеся рыночные цены базисных акций, находящихся в обращении, их волатильность (share-price volatility), размер дивидендных выплат, существующую доходность по неконвертируемым облигациям и иным ценным бумагам эквивалентных эмитентов. Таким образом, все дальнейшие расчеты параметров строятся с учетом перечисленных выше показателей, а также на основе субъективной оценки собственных возможностей эмитента и ситуации на рынке базисных акций.
Определяя общий объем выпуска конвертируемых облигаций и предполагая в будущем участие инвесторов в управлении (предположим, что все они решат произвести конвертацию), эмитент соизмеряет свои потребности в привлечении значительного объема средств с сохранением (или незначительным изменением) сложившейся структуры акционерного капитала.
Конвертируемые облигации могут погашаться с премией, т.е. если инвестор не производит конвертацию облигации в базисные акции в течение предусмотренного на это времени, то при ее погашении он может получить не номинал облигации, а большую сумму. Такое условие направлено на снижение привлекательности конверсии облигаций.
Необходимо также отметить, что дробление и консолидация акций, а также выплата дивидендов являются факторами, ослабляющими конверсионные привилегии (пока не будет достигнуто соглашение, изменяющее количество базисных акций, которые могут быть получены при обмене конвертируемых облигаций). Обычно количество акций изменяется в соответствии с коэффициентом дробления или консолидации.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

В Европе конвертируемые ценные бумаги торгуются на Лондонской и Люксембургской биржах, а также на внебиржевом рынке через системы ОТС и сеть Reuters.
В соответствии с правилами Лондонской фондовой биржи базисные акции или облигации необязательно должны быть включены в листинг. Не требуется и полного раскрытия информации, если эмитент достаточно известен среди инвесторов.
Американские экономисты1 склоняются к мнению, что конвертируемые облигации используются в качестве средства привлечения капитала теми компаниями, чью корпоративную политику рынок воспринимает как рискованную, чей риск не поддается оценке и чьи инвестиционные мероприятия являются непредсказуемыми.
На финансовом рынке Японии конвертируемые облигации играют чрезвычайно важную роль. С введением в середине 80-х годов изменений в регулирующие данный сегмент рынка нормативные акты количество эмитентов значительно увеличилось: около 39% обращающихся сегодня конвертируемых облигаций было выпущено в 1988 г. За два года (1986-1987) их общий объем возрос с 8 до 15 трлн иен. Можно также говорить о тенденции увеличения сроков, на протяжении которых бумаги не продавались инвесторами и составляли часть их портфелей. В 1988 г. доля рынка конвертируемых облигаций составляла 3,5% от капитализации рынка акций. Рынок конвертируемых облигаций в Японии более ликвиден, чем рынок долевых ценных бумаг, что связано с перечисленными выше положительными характеристиками конвертируемых ценных бумаг, а также с существующими ограничениями, действующими для инвесторов на приобретение акций в Японии.
Существенные различия в понимании функций и роли конвертируемых облигаций в Японии и США дают основания полагать, что данный вид ценных бумаг пока не получил однозначной оценки. Так, в Японии конвертируемые облигации выпускаются крупными компаниями с успешным бизнесом, в то время как в США среди эмитентов главенствуют корпорации с повышенным риском: развивающиеся или начинающие новые проекты.
На основании имеющихся статистических данных за 1994 г. основным местом торговли конвертируемыми облигациями являлась Европа. Общая сумма обращающихся выпусков конвертируемых ценных бумаг, по информации Goldman Sach & Co., New York, NY, составляла 110 млрд долл., основная валюта выпусков - доллар США (рис. 1, 2).

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО

Ценные бумаги, конвертируемые в акции или облигации, в соответствии с российским законодательством являются эмиссионными. Основные законодательные акты, регулирующие их выпуск и размещение, - законы и; утвержденные ФКЦБ и, кроме того, инструкция ЦБ РФ № 8 .
Конвертация также рассматривается законодательством как способ размещения ценных бумаг. Причем конвертация выпускаемых ценных бумаг необязательно проводится путем обмена конвертируемых ценных бумаг, находящихся в обращении. Например, акционерным обществом может быть принято решение о консолидации или дроблении, изменении прав или уменьшении (увеличении) номинальной стоимости акций. Размещение новых ценных бумаг будет проводиться путем конвертации в них бумаг, находящихся в обращении. Конвертация как способ размещения ценных бумаг проводится также при объединении предприятий и образовании холдингов. Так, совет директоров принял решение о размещении привилегированных акций путем обмена на них обыкновенных акций общества, находящихся в собственности мелких акционеров. Цель этого мероприятия - избежать возможного размывания акционерного капитала.

РОССИЙСКИЕ ПЕРСПЕКТИВЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

С экономической точки зрения конвертируемые ценные бумаги являются привлекательным для российских корпораций способом финансирования производства. Такая уверенность основывается не только на ряде преимуществ конвертируемых облигаций по сравнению с традиционными долговыми и долевыми инструментами, но и на оценке среды функционирования российских производителей. На сегодня лишь небольшое число российских компаний можно отнести к платежеспособным: высокая доля бартерных сделок, использование взаимозачетов, задолженность перед бюджетом и другие неблагоприятные показатели делают сомнительной способность предприятия обслуживать и погашать долг. С другой стороны, нестабильность на российском фондовом рынке и сложность оценки бизнеса в чистом виде снижают для эмитента привлекательность выпуска обыкновенных и отчасти привилегированных акций. Однако развитие рынка ценных бумаг и стабилизация в секторе реальной экономики позволяют надеяться, что ситуация будет меняться в лучшую сторону.

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Следует заметить, что это право или возможность не может быть использовано компанией-эмитентом, и конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации.

В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.

Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20--25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.

Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.

НАПРИМЕР

Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ с купоном 7% (т. е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80 обыкновенных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд -- 4 цента.

Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых -- конверсионная премия.

Доход на акцию равен 4% (т.е. 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т.е. купон в размере 7% разделить на цену 100$). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).

Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).

Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:

Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$ (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация --на 25%).

Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.

Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25 центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.

С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.

Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.

* Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.

* Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции в низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Кто может потребовать провести конверсию конвертируемых облигаций: инвестор, эмитент или и тот и другой?

2. Если цены долевых инструментов растут, будут ли они расти быстрее или медленнее (в процентах), чем по конвертируемым облигациям?

3. Что означает увеличение дохода на три пункта?

4. Что такое конверсионная премия?

5. Какие преимущества предоставляют конвертируемые облигации инвесторам, которые могут инвестировать средства только в облигации?